文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　<没带罩子让捏了一节课感受sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。没带罩子让捏了一节课感受dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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