分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期

　　20中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思23年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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