平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗g>三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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